**来源:e代理(ID:iedaili)作者:小e

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2019年9月21日,由e代理和安澜资本主办的“变化中的机遇”2019全球资产配置峰会GAAS在上海隆重举行。

本次峰会总计持续2天,三十多位全球著名经济学者、顶级投资人和财富管理专家围绕2020年市场展望、投资策略、资产配置等议题,以主题演讲、圆桌论坛、巅峰对话以及分论坛等多种形式展开了交流和探讨。

e代理创始人兼CEO何文迪先生担任主持人,邀请著名经济学家、伦敦政治经济学院终身教授、中国金融科技监管委员会大中华区顾问金刻羽和瑞银董事总经理、大中华区首席投资总监兼中国首席策略师邓体顺展开了一场主题为“宏观经济走势与市场影响”的巅峰对话。

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何文迪:中美贸易战和所谓潜在的“十年一遇”的金融危机,不管是中美贸易战还是潜在危机都让市场非常焦虑。有观点认为,中美贸易战可能成为下一个金融危机导火索,针对这两个大家关心的宏观经济问题,请两位嘉宾分享一下观点。

金刻羽:上次全球危机的时候是2009年,已经过去10年,现在多多少少应该又是一个危机的到来,一般来说经济周期没有那么长。现在看全球的情况,有很多的因素可能会变成导火索,包括地缘政治、这几天的沙特阿拉伯事件,近期大家比较关心的是中美贸易战,中国和美国的关系。

现在中美贸易战虽然主要话题停留在贸易,但是我们认识到中美之间的问题是长期的。美方觉得中国科技带来的威胁是很重要的因素,当然还有中国在全球的地位也给美国带来了威胁。这是唯一一个两党之间有共识的问题,要抑制中国增长,这是长期问题,不仅仅是中美贸易战问题。

就算特朗普不连任,下一任若是民主党的候选人,对中国的态度也是相同的,我们要做准备。短期内,中美贸易战的情况,中方想看一下特朗普的表现和态度,我们觉得应该等一等,之前我方愿意和美方做很多协调,也特别希望达成协议,但这个策略并不成功。中方让美国经济受到压力以后,特朗普因为竞选问题,想认真地和中国达成协议,这时候才能进行谈判,否则看特朗普与其他国家,变来变去。这种不确定性,我们有足够的应付能力,相反美国没有这样的应对能力。这就是要等等看的原因。

贸易战直接影响美国和中国的经济,最大的影响是不确定性给投资者带来的影响,不光是中国问题,而是全球问题。看全球经济情况,我们会发现消费者没有受很多影响,但是全球所有的企业都有受到影响,这就是不确定性带来的负面影响。

邓体顺:我从全球周期角度跟大家分享。贸易战和周期是连在一起的,刚才Jitesh Gadhia先生也讲了,目前利率倒挂,长期收益率低于短期利率,表明市场预测将来几年利率比现在低。很显然,市场觉得经济可能放缓甚至出现衰退,才有利率倒挂情况。投资人怎么看,对资产配置是非常重要的,当然贸易战也会有影响。

我认为,未来某个时段,美国经济出现衰退是大概率事件。这种衰退是不可避免的,是经济周期的一个部分。问题是下一次衰退什么时候来?我的看法是,未来12个月之内出现衰退可能性只有25%-30%左右,而24个月之内出现概率更高。

这次衰退是什么形式?对资产有什么影响?我的看法是不会像十年前,2008年和2009年那样衰退,经济一下狂跌。可以用一个词:一只披着狼皮的羊。为什么这么说呢?像上次大规模衰退,看一下过去一百年美国经济衰退情况,十年前确实是比较严重,其他都是短期衰退。上一次衰退的导火索现在是不存在的,比如说金融体系的杠杆,以前是30几倍杠杆,现在只有8倍左右。这样的情况下,出现大衰退可能性不是特别大,而且现在科技进步,也不会造成这样的情况。

70年代的经济衰退是石油危机,最近就算是沙特阿拉伯事件产生这么大的影响,但是油价短期回来了。这样的情况下,贸易虽然会带来不确定性,但是经济增长会出现小幅下滑,中国经济增速可能也会出现下滑,可能明年6%左右,就算低于6%的话,企业盈利还是保持稳定。

何文迪:金教授,邓总的观点是未来12个月发生金融危机是小概率事件,两到三年可能有不确定性,他整体判断偏乐观,你的观点和态度是怎样?

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金刻羽:25%的概率,我不知道算是小还是大,但我比较同意这样的观点。因为你不知道什么时候可能会发生变化,因为的确地缘政治是非常紧张的,全球各地,中国、美国、中东等等都有可能随时爆发悲观的情况。股市还是比较高的情况下,如果有一个急转弯的话,这时候可能会影响其他国家。它的政策会影响全球金融周期,如果美联储要再次加息的话,对于全球市场影响非常大。全球随时都有可能会出现急转弯情况,我不能说是乐观,但不同的导火索都要考虑进去。

何文迪:从金教授问题延展,请教一下邓总,不确定性带来更多市场焦虑和情绪,暂且不说中美贸易战和全球经济放缓究竟怎样,我们如何更加理性看待市场情况?

邓体顺:我把自己在这个行业里25年市场风风雨雨的经历跟大家分享。我现在给客户介绍自己的时候,我说是在亚洲金融危机和全球金融危机两场危机活下来的老兵。我们见过1997、1998年的恐惧 ,现在市场一天跌2%、3%大家都会恐慌,我们见过1997年的香港,都觉得这不是事,当时一天跌10%,三天跌了50%。

现在的市场情况,就像前面嘉宾讲的,每个人都预见危机的时候,危机就会来。从这个角度讲,我们看一下其他指标,包括香港的指数,用PB角度讲,香港是1.1倍,过去30年从来没有跌破。现在进入历史级的恐慌,这种恐慌和焦虑利于长远投资,在市场做这么多年,2007年敢做空市场,现在的情况,更意味着一个机会。

金刻羽:我加一句关于美国的情况,美国上一次危机是2009年,已经过去十年,一般来说周期没有那么长时间,美国在2009年以后做了大量的投资,以及最近的减税政策,还有英国的长期效应也会体现出来。但是已经10年了,我们观察到好的经济形式和10年前做的事有关系。

很多经济学家分析美国数据时说,不要光看美国这些数据,这并不能代表现实。有些把数据挖得更深的情况下会发现,美国经济没有数据上表现那么好。

何文迪:刚刚讲到中美贸易战和当下未来的重大事件,这个问题请教下金教授,在市场角度看,两个事情比较大,一个是中美贸易战,另外一个是下半年美国大选。如果做一个简单经济推算,我们会下意识认为中美贸易战升级势必带来人民币贬值,美国大选极有可能导致在美国未来3-6个月或者12个月有降息。当下两个事件对美元汇率和降息、升息有什么影响?同时有很多讨论关于近期人民币汇率波动,是主动选择还是不得已的政策?

金刻羽:我不同意“主动选择”这样的观点,实际上人民银行整体的金融发展、政府的意愿还是尽量少干预。但是很清楚的是,市场决定汇率更多,主动拒绝汇率的情况下,如果说这几个谈判不成功,人民币自然就会贬值。这要从短期和长期看,长期看,人民币应该是往升值趋势走。

很多政府官员觉得邓小平总理以来最重要的一次开放,就是金融市场的开放,尤其是中国加入MSCI。长期来说升值压力还是比较大的,增长形势不太好,美联储一系列措施也会使得人民币贬值。整体来说,要看外汇储备,最近一段时间政府不是在做主动性干预,更不把这个当成对付美国的武器。

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何文迪:邓总,您有什么看法?

邓体顺:这点上,我确实不同意金教授的看法,我们觉得压力还是很大的。

顺应市场压力和趋势的动作,是市场反应,主动还是被动都不重要,采取了行动,是市场压力的结果。中长期来看的话,现在人民币是7.09,一年前是6.3,谁想到一年后人民币会变多少?可能有人会觉得7不会破吧?说破就破掉,坦率讲,这是我预期内的,贸易战打起来之后,我们一直会觉得人民币会贬值,而且觉得会有很大压力。

第一,大家可以看到中国外汇储备3万亿美金,中美贸易40年,中国人从美国人身上赚了4万亿美金,也就是说你的3万亿美金基本上是从最大客户身上赚走的。现在最大的客户要跟你翻脸了,没有这么多的外汇收入和外汇储备。

另外一个数字,储备可能压力很大,目前来说稳定在30000-40000亿美金左右,如果美国不让你赚这个钱,这个钱从哪里赚?

如果说贸易顺差有压力,这个很难维持,当然可以说生产效率提高,坦率讲,科技确实是这几年进步比较明显。但是现在科技竞争的压力很大,再加上劳动成本增加,总体来说贬值压力很大,特别是贸易战升级的话,压力巨大。

金刻羽:2015年人民币十年内上升30%,我们要从一个长期的经济学原理来看,长期上最终会回到原来的位置。在这个概念上,人民币处于贬值的状态。贸易来看,中国东西相对比较便宜,经济增长增速会减少,但是人均收入水平会提高。这个数据里看,没有一个国家不随着经济增长和人均收入升高而升值的。经济学家长期和投资者概念不一样,更远看还是有升值趋势,近期的情况,我完全同意邓总分析,贬值压力比较大。

何文迪:邓总,金教授说你站在投资者角度,没有站到经济学家角度。

邓体顺:那要看下面是投资人还是经济学家。

何文迪:下一个问题,作为一个零售投资者,怎样更加理性地看待市场变化?因为我们很多时候看到,一旦有了汇率波动,大家会非常恐慌,会一窝蜂式地做法,应该怎样更加理性对待变化?

金刻羽:中国和外国相比,尤其是跟美国,外国主要是机构投资者,他们看待问题,会有投资者的长期角度分析。毕竟市场波动很大,但是有可能是短期波动,所以理性看待问题是非常重要的。中美贸易问题,可能近期内的确不能有很好的解决方案,这种不确定性会存在。我们也要分析全球情况,利率那么低的情况下,美联储就算想降息,余地还比较小,还是要结合美国财政政策。

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何文迪:宏观经济角度一定会落到资产配置策略,面对当下宏观环境,投资者应该有什么科学的配置策略?包括市场区域选择、行业选择、货币选择、应该有什么策略?请教邓总。

邓体顺:我把这两个问题结合在一起,很多人知道瑞士银行是全世界最大的私人银行,私人客户资产是2.4万亿美金,相当于全球第八大经济体。所以面对个人而言,理性是必须的,什么是理性?从具体操作角度讲,我们要进一步分析,从几个大框架而言,全球财富每年增长多少?驱动力在哪里?比如全球GDP增长3%,生产效率提高还有资本形成、劳动者参与,是这些驱动力导致全球GDP的增长,所以名义上讲,全球财富就是大概5%-6%的增长。所以我们跟客户讲,你财富必须跑赢全球增长,否则你会逐渐变成相对的穷人。不管是10亿富翁还是小的零售投资人,要怎么做到这一点?要看不同投资人的不同阶段,什么样的资产可以达到财富增长,超过GDP?很显然长期而言是风险资产,包括股权类,私募股权类,如果有些投资人说我已经90岁了,我外婆已经106岁了,不可能买股票,就买债权,不要把钱损失掉就可以了。不同阶段追求的财富是不一样的,年轻一点的追求风险资产,年纪大的追求稳定资产。

当然有不同国家的股票,欧洲股票、中国股票、发达国家,还有房地产、私募股权、稀有金属,不同货币之间,要根据长期增长,和现有估值进行判断,这是大框架。瑞银有战略性资产配置,我们会根据客户的风险偏好,可以做股权配置,或者说有些人想追求更高的收益,牺牲流动性,但是希望取得更高收益。

何文迪:下一个问题请教金教授,整体市场和投资者对中国的情况包括中国经济下一步走势多多少少有担忧,刚才讲的地缘政治到全球环境,聚焦中国的话,对中国经济和中国宏观情况未来半年一年甚至更长时间的大致走势判断是怎么样的?

金刻羽:两三年前在参加达沃斯论坛上,我说中国风险是非常重要的标题,尤其是金融风险。两三年前,全球都认为世界经济危机是由中国金融系统出现问题而引发的,但没有想到,两三年内,政府做了很多的工作减少金融风险。也许有些人会觉得现在做过头了,可能引发金融危机爆发,但是不做可能以后爆发会更严重。

现在得到一个结论,基本情况稳定,起码是金融系统短期内由债务引起的风险,的确比之前少了。如果看数据的话,都已经下来了。但是这种家庭债务是上升的,金融风险比三年前好多了。

政府现在推出了一系列的宽松政策,他们现在想做的是,用非常具体的手段,希望能够带到实体经济中,因为过去就算是放水都是在金融系统里转,并没有达到帮助中小企业低资本融资,拉动经济增长。他们想做的事情,就是带到实体经济。之前因为管得非常严,现在放松以后通过他们重新刺激经济,短期手段应付贸易战带来的对经济的危害和不确定带来的危害,这是政府要做的。

现在中国在转型,向科技公司、创新转型,但是这种转型需要时间,我们还是一万美元的平均收入的国家,要达到三万美元是比较漫长的过程,也没有那么容易。所以转型过程中增长减速也是自然的。整体来说,中国经济是比较乐观的。看年轻人创新创业和一些新经济体拉动整个中国经济是非常乐观的。如果我们跟美国或者其他西方国家相比,很多科技公司是走在最前沿的。怎样能够把这些资源带到中小企业和创业者?这是政府非常大的难题。

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何文迪:同样的问题请教邓总,同时做一些延展。中国大多数客户和投资者,主要财富是在国内,国内再剖析的话,主要是房产和A股,除了关于中国宏观经济看法,同时谈一下中国房地产市场和A股市场,到底是涨还是跌,明年再把您请过来看看对不对。

邓体顺:经济下行压力非常明显,最近很多企业家都表示压力非常大。但是中央说货币政策、说宏观,但是为什么企业家没有感受到?这是大家深刻讨论的问题。今天我们要看一看中国过去几十年成功因素在哪儿?是思想的解放,是大家创造力充分发挥出来。

具体的数据放缓情况,比如说发电量、货运量、货运周转率、客运量、客运周转量,客运量和客运周转量有什么不同呢?客运周转量就是说旅客的出行距离乘以人数,还有码头的滩头量。这个克强总理说他没做总理之前,他不信GDP,他信硬指标。报告应该上周已经出来了,大家自己可以看一看。

基本观点是,2015年到2018年所有指标下降速度远超出GDP下降速度。包括客运量的数据,这个数据非常震惊。2016、2017、2018这三年,每一年客运量下降,比如高铁、空运,这两个是上升的,但是公路和水运是下跌的。就表明除了制造业在下滑之外,客运肯定与服务相关,这也在放缓。

经济放缓我们都知道,除非运气特别好,否则大多数都是经济放缓的,这个不用细讲。经济放缓之后怎么做?A股市场目前确实是一个底部,如果说一年之后这个市场,我觉得还是应该比现在高一点,不是高特别多。

何文迪:高多少?

邓体顺:高一点,总体说是接近底部,如果再高一点,上涨空间比下降空间大。就算上帝也不知道明年股票到底涨多少,我们还是要谦卑。历史角度讲,上涨空间比下降空间大,这是一个判断。具体的行业可能对于大家来说实用一点。前天在成都,我把瑞银大中华基金的投资逻辑给大家分享,那个基金过去三年涨了70%,超额回报百分之十几。投资逻辑很简单,抓住中国下一个增长的挑战和机会。比如说老龄化问题,大家看到香港医药也是个机会。人一辈子的医药费是在生命最后两年花的,因为前面六七十年没有什么病,后面花大量钱。将来多少人会进入老龄化?会花大量的钱延长自己的生命?

中国市场足够大,中美贸易战也给国内很多供应链产生机会,我有PE的朋友,最近找华为合作,还有消费升级也是机会。

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何文迪:大家记住邓总观点,明年来看看这样的预测对不对。最后一个问题,请两位嘉宾分别给出一个关于宏观经济的非主流的与主流的观点,以及为什么会有这样的观点?

邓体顺:我先讲这个话题,同时回答刚才漏掉的房地产话题。

我对一线房地产,长期来说,五年十年肯定比现在高,现在可能政府打压,全世界的全球化、科技化,实际上财富、人才集中到一线城市,中国的一线城市,将来房价肯定是涨的。政府的行政措施,坦率讲改变不了趋势。稍微分享一下,货币的历史,中国的四大发明,两项发明在宋朝,一个是造纸一个是印刷,可以印钱,宋朝印了纸币。但是现在过去一千年下来,为什么一张纸币没有留下来?因为政府一旦有这个权利会拼命印钱。过去一千年政府各种各样的方法让老百姓用纸币,用的最多的还是黄金白银,黄金白银印不了,纸币可以随便印。现在买核心地带的房子,相当于过去这么多年大家买的黄金。所以一线城市,不管政府怎样,房价还是上涨的。

金刻羽:国内主流观点和国外主流观点完全有可能是相反的,我经常在国外纠正他们对中国的误解。现在他们对中国经济的情绪还是比较悲观的,我说一个非主流的观点,我们要是放开看一些指数,整体来说还是比较乐观的。一个是城镇化,城镇化基本上是50%以上,还有很长的路要走。说到房地产,我们都知道在国内农村人口还是希望在城市里有自己的房子的,这一块是很大趋势,所以有这种需求。

第二个原因,中国还是一万美元人均收入,如果看历史数据的话,能够追赶的余地非常大,我们还是发展中国家,还有很长的增长空间。虽然最近有不少问题,包括投资过剩等等,但是整体来说一个趋势。

第三个是老龄化问题,我不同意主流观点,老龄化是经济问题,一方面全球最大担忧,所有政府最大担忧是,科技发展会导致以后不会有很多就业,为什么同时担心老龄化又同时担心就业不够?老龄化的人口问题是一方面,但是要看人力效率,比如说,1990一个美国人对六个印度人的效率,十年以后是一个美国人跟两个印度人的效率是一样的。就算人口老龄化的情况下,人力在提高,会解决很多人口问题,我不同意老龄化会给中国带来很大压力。

邓体顺:我不知道是少数还是多数,黄金话题,可能目前大家谈得比较多,我个人觉得黄金应该不是主流配置的资产。看过去,先引用巴非特的观点,毕竟他是咱们非常崇拜的伟大投资家,他讲现在全世界所有黄金按现有价钱卖掉,然后去买一大堆土地,上面有土地、有庄稼、有生产力,生产的庄家和土地价值远远大于黄金本身现在市场价值。价值投资角度,黄金应该不是一个很好的长期投资品种。从短期投机角度讲,我这么多年一直没有敢碰黄金,也通常不让客户碰黄金。今年是涨了一些,黄金是人类投资几千年的东西,全世界人的信息是一样的。这种完全充分竞争的市场,首先投机没有任何优势,从长期角度讲,又不具有这种长期投资价值,我个人觉得是尽量少做。

何文迪:谢谢,这绝对是少数派的观点,因为当下避嫌的情况下,很多投资者认为黄金是比较好的选择。刚才邓总说的给大家作为参考。刚才讨论那么多跟中美相关的市场,我们想分别请教一下金教授对于伦敦市场的看法,以及邓总对香港宏观走势的看法。

金刻羽:刚才邓总讲得非常正确非常好,脱欧是很大的全球的风险,全球投资者都把脱欧列为跟中美贸易战同等的风险元素。但是整体来说,脱欧如果真的能够发生的话,我希望尽早发生,如果能够发生,是能长期给英国带来更大的机会,有更多灵活性。现在中国和英国有更多的机会,希望金融市场能够贯通,继续在英国投资,这种情况没有什么改变,英国整体来说是非常开放的国家。尤其是对中国、印度、新兴市场有更多的灵活性来吸引投资者。最近我们也看到房价一直没有跌下去,最近有很多外来资金流向英国,因为毕竟英国还是财富积累并且开放对的全球金融市场,整体来说,只要我们能够度过这个难关,不知道多长时间,一旦渡过去了还是有很多机遇。

邓体顺:英国传统上是海盗文化,非常反叛的国家,香港和英国有千丝万缕的联系,目前全世界都在关注英国和英国以前联系比较多的香港,香港最近大家看到的应该说秉承了英国反叛的传统。我们能不能走出目前的困境?我对人性抱着乐观的态度,大家最终会恢复理性和平衡,最终日子还是要过。主义也好,自由也好都不能当饭吃,还要恢复理性谈判。目前中央对香港的总体方向还是希望保持香港特点。香港主流声音也是希望尽量恢复平和,有什么事情大家坐下来好好商量,这个角度是表示乐观的,当然中间会有过程曲折。

回过头看香港目前的资产价值,股票价格坦率讲,前面讲过了,接近1.1倍的市净率,香港过去20几年,没有跌破1倍,每次危机是这个点,但是后面熬过去了,我相信香港可以熬过去,大家如果相信这一点的话,目前是不错的买入机会。

至于香港房子,这对很多人来说也是很重要的资产,尽管我也是香港资产拥有者,但是我觉得香港房价真的是太贵,对于很多年轻人来说是太大压力,甚至是绝望。所以就看香港政府能不能采取一些措施,不是小修小补,是正儿八经的做大规模改动。解决问题会使房地产短期内受到一些影响,但是房地产的盈利,很多企业的运作环境会更加改善,长期来说也是好事。