新兴市场动荡背后的全球金融周期

财新 2018年08月20日

全球性因素促使各国信贷增长的时点趋同，中心国家货币政策溢出效应强于以往，新兴市场国家很难用国内政策来控制资本流动。

近期，多个新兴市场国家遭遇动荡，这让人想起在上世纪八九十年代，美联储加息曾引发新兴市场一系列重大系统性危机，以及2013年美联储的量化宽松“缩减恐慌”（taper tantrum）导致巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其等新兴市场金融情况恶化。

上述情况与近年学术界越来越多提及的“全球金融周期”（global financial cycle）现象的相关性日益增强。随着各国经济在金融层面的联系越发紧密，这正变成日益明显的一种模式。

全球金融周期指的是有全球性因素促使各国信贷增长的时点趋同，尤其是资产价格在全球范围内同步波动。这对全球经济有一系列重要影响。

首先，这意味着中心国家（比如美国）的货币政策溢出效应会比以往来得更迅速、更具威力。全球性银行在各国的广泛布局和本国银行开设越来越多的国际分支机构，都促使信贷条件在全球范围内快速传导。

如果美国放松货币政策，资产价格上涨，银行杠杆率上升，信贷条件随之放宽，那么本国企业的借贷成本会下降。反之，如果美国收紧货币政策，风险偏好下降，信贷收缩，此时，资本从新兴市场回撤，通常会引发混乱。

其次，全球金融周期意味着不少国家信贷繁荣、萧条周期不再受国内政策制定者的控制。如果信贷供应在很大程度上由美联储决定，那么新兴市场的政策制定者很可能会发现，要控制资本流入及流出是很困难的。

采用浮动汇率制能改变这一局面吗？答案是否定的。大多数新兴市场国家都在费尽心思地推出各种资本管制措施，这或许是其有效隔绝美国货币政策冲击的惟一选项，但要想实现适时、适度地管控，非常困难。

再次，美元价值水平变得越来越重要。强势美元对新兴市场可能变得不利，这不仅仅是因为强势美元加上更高的利率，给那些已借入美元计价债务的新兴市场带来了沉重债务负担，它还意味着信贷条件可能会进一步恶化。

原因在于，这些经济体通常以美元借款，但是资产是以本地货币计价。当本币贬值时，这些国家的负债相对资产会变高，资产负债表强健度下降，从而恶化信贷条件，进而影响投资和经济活动。通过货币贬值来增加出口，进而实现经济扩张的日子，很可能不复存在；金融渠道的影响很可能将占据更主导的地位，对经济产生不利影响。

最后，全球金融周期严重制约了本国货币政策。如果美联储选择紧缩货币政策时，其他国家要么选择跟进，以阻止本国货币贬值，要么实行更为宽松的政策来作为抵御海外货币政策收紧的缓冲。

第一种选择可能会因为利率提高而触发国内经济衰退，第二种选择则可能会造成并不希望出现的经济过度扩张。两者都绝非好的选项。这是否意味着当前这轮美联储货币政策收紧必然导致新兴市场的动荡？也未必。

美联储近来改善了其沟通方式，将投资者的期望纳入考量。此外，并非所有新兴市场国家都是一样的。那些经济基本面更强、通胀和债务与GDP之比更低、经常账户赤字由美元债务填补规模较小的国家，将更有能力抵御外部信贷紧缩的影响；有更多的货币政策和财政政策空间来稳定经济的国家亦是如此。

事实上，对阿根廷而言，近来的问题并非出在货币政策上，而是出在财政政策上。庞大的财政支出动摇了投资者的信心，也暴露了其经济固有的脆弱性。

到目前为止，全球金融周期对中国的影响还不大，近期中国信贷繁荣完全是由国内因素而非外部条件推动的。尽管货币政策正常化是一个逐步推进的过程，且力度相对温和，但利率上升还是会促动中国已拖延了很久的资产价格调整。